深度 独立 穿透

千亿市值还有多远？

(相关资料图)

作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

三七互娱，又出“大瓜”了。

6月27日，因涉嫌信披违法违规，实控人兼董事长李卫伟，副董事长曾开天被证监会立案调查。

消息一出，舆论炸锅。震惊之余，具体原因成为关注焦点。

如雪球2022年度十大新锐用户“逍遥投资笔记”感慨道：“一直觉得三七在游戏行业算是各方面都比较靠谱的企业，没想到也出问题。”

在其看来，“两次关联收购，虽说有关联套现的嫌疑，但毕竟合规，业绩对赌也超预期完成。”因此猜测信披违规行为或与“当年借壳”有关。

孰是孰非，不做评价，留给时间作答。

不过梳理企业往年动作，不论“荣顺三七”时期的“吴氏家族”，还是“三七互娱”时期李卫伟，均曾有一些令市场诟病的操作。

1

蹊跷减持VS提前卸任

不“省心”的实控人

公开信息显示，三七互娱是A股知名游戏企业，前身为创立于2011年的37游戏，由李卫伟、曾开天、胡宇航一起创立。

乘着游戏赛道东风，企业仅仅三年便实现了“类上市”。2014年12月，上市公司顺荣股份通过定增收购三七互娱60%股份。次年又定增收购剩余40%股份。随着交易完成，顺荣股份主业也由原来的汽配业务变更为游戏，公司名顺势改为顺荣三七。

虽圆了曲线上市梦，彼时公司实控人却不是李卫伟。

股权结构显示，交易完成后李卫伟、曾开天分别持股23.01%、21.05%；顺荣股份实控人吴氏家族的吴绪顺、吴卫红、吴卫东分别持股11.64%、9.55%、9.50%。

由于吴氏家族三人签署了一致行动协议，三人也成为上市公司实控人。一时间，究竟李卫伟借顺荣股份圆了梦，还是吴氏家族借三七互娱改了命，让外界有些看不清。

站在业绩角度，荣顺股份收购三七互娱确实救了自身：2012年至2013年，企业营收增速-8.61%、-16.80%；净利增速-68.37%、-71.40%。

2014年至2016年，改头换面的荣顺股份业绩表现也焕然一新：营收增速132.67%、678.43%、12.69%，净利增速1492.08%、1472.74%、32%。

可见，收购三七互娱为上市公司注入了澎湃动能。然令人不解的是，面对大好形势，吴氏家族却开启了减持模式。

东方财富数据显示，从2018年11月到2019年3月，短短4个月时间，吴氏家族总共进行13次减持。其中，2019年2月的变相减持给投资者留下深刻印象。

彼时，三七互娱发布《关于控股股东及实际控制人拟参与认购银华MSCI中国A股交易型开放式指数证券投资基金份额的公告》。控股股东、实控人之一吴绪顺借助该交易，将名下21200000股直接换购银华MSCI中国ETF份额。

相比股票，银华MSCI的中国ETF流动性更好。吴绪顺此举无疑更方便套现。据挖贝网报道，随着吴绪顺完成股份换购，持股比从6.12%降为5.12%。

不过深入观察，换购套现是次要的，这场换购令上市公司控制权旁落才是大看点。据悉，加上此前减持，吴氏家族持股比从19.27%降为18.27%，低于持股19%的李卫伟，后者成为第一大股东。

2019年4月，随着董事会换届完成，李卫伟正式跻身上市公司实控人，荣顺三七更名为三七互娱。此后在李卫伟引领下，企业市值高歌猛进，一度达到1119亿元。

反观吴氏家族，不仅失去实控人地位，吴绪顺更是在2020年5月，因超比例减持“三七互娱”，被安徽证监局作出行政处罚。面对“赔了夫人又折兵”的尴尬局面，难免让人追问：

三七互娱业绩增长势头未变，吴氏家族为何要选择拱手相让实控人宝座？李卫伟与之是否就此存在默契？

除了旧实控人的蹊跷离场，李卫伟在被立案前卸任公司总经理、法人，也遭到一些审视目光。

2023年5月23日，三七互娱董事会审议通过了《关于变更公司总经理的议案》。原总经理李卫伟“为集中精力履行董事长职责，将工作重心集中于公司治理、公司战略发展以及公司长远产业布局”辞职。

尽管李卫伟仍担任公司董事长、战略委员会主任委员、提名委员会委员，可随着上述调查立案，有舆论质疑其辞职是否早有打算？

2

业绩起伏、销售毛利率连降

王者发展质量追问

说千道万，企业基本面是消逝疑虑的不二法门。

2020年至2022年，三七互娱营收144亿元、162.16亿元、164.06亿元，对应增速8.86%、12.62%、1.17%。同期净利30.36亿元、28.50亿元、29.10亿元，对应增速25.61%、-6.12%、2.10%。

不难发现，企业业绩增速起伏较大。成长性、稳健性亟待提升。

深入财报，首先与毛利率有关。2020年至2022年，销售毛利率为87.79%、84.79%、81.42%，呈现明显下滑趋势。

2021年和2022年，三七互娱营业成本达24.66亿元、30.49亿元，同比增速40.29%、23.62%。与2018年至2020年-7.02%、-1.95%、-1.03%的下降态势形成强对比。

追其原因，销售费高企是一个重要考量：2021年、2022年销售费为91.25亿元、87.33亿元，占营收比56.27%、53.23%；管理费为4.63亿元、5.26亿元；研发费为12.50亿元、9.05亿元；财务费为-5518.18万元、-7403.84万元。

行业分析师刘锐玲表示，这主要与三七互娱仰仗的“买量”模式有关。所谓“买量”是指游戏公司通过在各大流量平台投放广告，获取用户点击和下载。比如说，大家较为熟知的传奇类广告。

不算多夸言。为占领流量池，三七互娱可谓是大手笔投入。近三年销售费累计近180亿元，投入金额远超可比同行。

以2022年为例，三七互娱销售费达87.33亿元，虽同比下降4.3%，可占收入比仍达53.23%。可比同行世纪华通为22.99亿元；吉比特为14.02亿元；完美世界为11.09亿元。

诚然，三七互娱赢得了行业营收第一的宝座，但每股净资产却在同行中排在第10名。体量之外、发展质量如何？可持续性咋样？

浏览黑猫投诉，看看一些用户投诉不算多苛求。

如有消费者表示，三七互娱旗下的手游斗罗大陆魂师对决，靠的是玩家竞争，刺激消费，但是游戏的BUG一直不断，且不修改，找客服很难。由此质疑三七互娱欺诈消费。

还有消费者投诉，三七互娱游戏“叫我大掌柜”中用积分兑换的物品两月未发货。其间，该多次询问客服，客服回答都是耐心等候。

另有用户称，苹果账户莫名被盗刷，充值三七互娱旗下的新游戏凡人修仙传，游戏方退款十分坎坷。

（以上投诉均经过平台审核。）

行业分析师郭兴表示，“买量”引流，可帮企业迅速建立强大知名度、短暂带火业绩。但市场从没一招鲜吃遍天，营销只是“面子”亦有边际效应、双刃效应。长远看，想要用户留得住、留得久，产品力体验、口碑打磨这个“里子”才是业绩长青密码。如何表里如一，做好流量与体验的平衡术，显得急迫而关键。

3

侵权纠纷、成长疲态

什么更香？

游戏本质，属于注意力经济。随着赛道日益成熟，市场竞争愈发激烈。对于三七互娱而言，要想基业长青，打造爆款游戏、精品游戏、高质量游戏，无疑是必由之路。研发成为重中之重。

2020年至2022年，三七互娱研发费为11.13亿元、12.50亿元、9.05亿元，对应增速35.63%、12.37%、-27.64%，增速持续下滑。2022年，与销售费体量相差9倍，且降幅更大。

横向对比，同期世纪华通为14.96亿元、19.66亿元、18.75亿元，对应增速12.49%、31.40%、-4.66%；完美世界为15.89亿元、22.11亿元、22.90亿元，增速5.64%、39.13%、3.57%。

研发人员量对比，2020年至2022年，三七互娱为2343人、1957人、1654人。同期世纪华通为3751人、4008人、2220人；完美世界为3739人、4255人、4223人。

换言之，销售费“一马当先”的三七互娱，研发投入上却滞后于竞品。不禁疑问，企业到底靠啥驱动核心成长？如何赢在当下及未来？

不得不做出改变了。

近日，广州互联网法院向深圳市火煌圣火网络科技有限公司、海南飘扬网络科技有限公司公告送达起诉状副本、开庭传票等。案件缘由系米哈游科技（上海）有限公司（下称“米哈游”）起诉广州三七网络科技有限公司及上述两公司侵害作品信息网络传播权。

米哈游方面表示，三被告发布的“九州明月刀”游戏广告中，擅自使用了原告运营的“崩坏3”游戏角色“苍玄”形象，严重侵害了原告的著作权，且构成不正当竞争。

孰是孰非，留给法律评判。然作为曾经的国产游戏之光，被后浪起诉抄袭毕竟不是一件光彩事，是否侧面折射了行业一哥的发展疲态？

千言万语，不如白银一片。研发不仅要有人，更要花钱。

截至2023年Q1末，三七互娱账面货币资金达75.58亿元，同期短期借款为14.53亿元，即便加上应收票据及应收账款，其货币资金亦能覆盖，即压力可控，并不缺钱。

那么面对持续加码研发的竞对，三七互娱资金使用效率、质量提升就是关键。

如2021年，三七互娱完成了29.33亿元募资。然募资用途上，却要拿出11亿用于建设总部的办公大楼。大笔资金用作固定资产投资、面对行业白刃内卷，钱是否更应花到刀刃上，多些研发投入是否会更香？

2023年Q1，三七互娱营收37.65亿元，同比增速-7.9%；归母净利7.75亿元，同比增速为1.92%，扣非净利6.7亿元,同比下降12.01%。相比2022年同期的营收增长7.11%；归母净利增长550.80%；扣非净利增长19774.29%，大起大落间，成长力、稳健性仍亟待提升。

4

海外开花、可喜积淀

反攻千亿还有多远？

业绩成长不佳，实控人又遭调查，三七互娱颇有些流年不利。何破逆风局，定风波，应是一个灵魂思考。

放眼游戏行业，早期跑马圈地、遍吃流量红利的时代已经过去。行业当前正从体量增长向质量增长转变。能否适用这个新常态，是所有从业者的一道新考题，也是三七互娱能否坐稳行业一哥，破局新生的关键。

客观而言，三七互娱并非没有忧患意识。早在2018年，便提出了“精品化、多元化、全球化”发展战略、“研运一体”模式，同样怀揣一颗高质量、精品化之心。

深入三七互娱财报，种种槽点痛点外，持续探寻也积累了一些先发优势。

如5月6日，三七互娱在投资者活动中透露，公司储备有自主研发的《霸业》、《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《代号G2》、《代号魔幻M》以及由公司代理发行的《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》《Puzzles＆Chaos》等三十余款产品。

目前，《凡人修仙传：人界篇》上线已于5月24日公测。6月27日，三七互娱董秘在回答投资者问时称，旗下获得IP正版授权的MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》市场表现优异，玩家反馈良好。

从市场看，海外开拓正成为拉长业绩的新驱动力。2022年，三七互娱国内国外营收分别为104.12亿元、59.94亿元。前者下滑8.98%，后者则增长了25.48%。

得益于出色表现，三七互娱获得了2022年“中国游戏厂商出海收入排行榜榜首”殊荣。其中，《Puzzles&Survival》单款游戏升至中国出海手游收入榜第二；游戏《云上城之歌》成为韩国半年度营收最高的中国手游。

2023年3月7日，三七互娱董事长李卫伟在“敢·赴星辰”14周年庆典活动上表示，2023年将是公司变革和突破、产品矩阵更新转型的关键年。无论全球融合SLG玩法，还是在国内女性向游戏等赛道，三七互娱都将有相应动作。

不算多夸言。据光明网报道，截至6月21日，2023上半年已累计发放国产网络游戏版号522个，超过2022年全年的468个。可以说，限制利空已逐步消去，整个行业都感受到了春天的气息。

叠加自身发展信心、往期沉淀抓手，三七互娱的2023年应被更多期待。也或基于此，2023年以来，企业股价持续震荡上行，6月20日收于36.94元，相比开年的17.57元已经翻倍，市值约780亿元。大有重温2020年7月唯一“千亿市值巨头”之势。

然遗憾的是，关键较劲时刻，当家人李卫伟却突然折戟、掉了链子。截止7月3日，三七互娱股价31.49元，市值跌破700亿元。离千亿市值还有多远呢？

当然，股价跌涨本是常态。长远看，真正左右投资者“用脚投票”的还是企业基本面，即阻碍三七互娱重回千亿的绊脚石只有自己。

单从此看，实控人被查也是一记精进警钟，及时查漏补缺、消除内外积弊隐患，常怀合规敬畏心，或才是打破逆风局、真正定风波的最优解。

会是三七互娱、李卫伟么？

本文为首财原创