投资要点：

摘要：春节以来出行链板块整体而言迎来快速复苏，23Q1作为业绩验证的第一个窗口期，部分公司业绩取得亮眼表现甚至反超19年同期，为接下来Q2以及暑期旺季Q3业绩恢复奠定一定基础。其中1）酒店板块虽需求尚未恢复至19Q1(约8-9成以上)但平均房价提升明显叠加结构优化，驱动整体RevPAR取得更好表现。2）人资板块Q1由于疫情集中感染+春节影响+人员流失，1-2月景气度尚未有明显改善，但国企在传统人服业务支持下业绩仍取得稳健增长，科锐国际在剔除部分暂时性影响后业绩也基本符合预期；后续随企业订单逐步释放+流失改善，行业景气有望持续向上。3）免税由于汇率波动带来采购成本变化+折扣等影响短期业绩承压，开年以来客群结构或发生一定变化导致客单+渗透率有所下滑，看好后续需求改善+增量业务稳步推进。4）景区Q1迎来业绩拐点，多标的收入业绩已超19年同期，且五一整体出行维持较高热度，看好Q3暑期旺季业绩持续释放。综合考虑估值以及业绩兑现确定性来看，继续推荐估值处于相对低位且行业景气有望逐季改善的人资板块(北京城乡+科锐国际)；酒店+景区板块4月中旬以来经历了一定回调，中长期维度继续推荐锦江+首旅+宋城+天目湖；免税短期业绩承压，但增量项目稳步推进，且估值回调至具备一定性价比，建议关注中国中免。

(资料图片仅供参考)

境内酒店：成本费用相比疫情前有一定缩减，需求端尚未修复至疫情前，房价尤其是经济型酒店抬升明显。

①体量变化：疫情三年，国内酒店集团直营店相比疫情前有减少，其中锦江/首旅/华住境内直营酒店分别净减少157、191、68家，而境内加盟店分别净增3386、1742、2914家。

②结构分化：锦江酒店中端占比由2019年的41.8%提升至23Q1的56%。华住经济型以及中高端发展相对均衡，23Q1经济型、中高端占比为57%/42.9%(19Q1分别为62%/38%)。首旅酒店经济型酒店占比下滑较多，由19年的64%下降至23Q1的32%；与此同时轻管理占比由8.2%迅速提升至42%；中高端酒店占比由18.7%提升至25.6%。

③成本及费用：19年锦江成本+费用约137亿，20-22年稳定在110亿元左右；首旅酒店由19年的71亿元下滑至60亿元左右，相比疫情前均有一定缩减。

④国内经营恢复：23Q1需求尚未完全恢复，经济型同店房价提升更明显，华住需求及价格均领先，锦江酒店结构优化恢复优于首旅。22年酒店集团需求端恢复至19年的7-8成，而同店价格端约为19年的9成以上，锦江、首旅、华住22年整体RevPAR恢复至19年的72%、61%、79%。23Q1需求尚未完全恢复至疫情前(约8-9成，华住超过9成)，但同店房价恢复领先，其中中端酒店锦江/首旅同店ADR分别为99%/94%，华住为111%；经济型同店房价恢复在108%~120%。价格提升带动整体RevPAR取得较好表现(锦江、华住和首旅RevPAR分别恢复至103%/118%/92%)。

境外：休闲游恢复领先商务，轻资产输出模式盈利能力已超疫情前。

①经营恢复：以休闲游为主的温德姆(美国地区酒店占比也更高)及精选国际22年RevPAR恢复领先，分别超过19年7%、15%。但OCC来看，精选国际超过19年0.4pct，其余酒店集团多恢复至90-95%左右。

②财务表现：22年除了温德姆以及洲际酒店之外，万豪、希尔顿、精选、雅高酒店收入均已经恢复超过或者接近恢复至2019年水平，而调整后的EBITDA除雅高、洲际外，其余四家均超过19年同期水平，各酒店集团EBITDAmargin也基本恢复至疫情前水平。

③大中华地区：22Q4希尔顿亚洲地区、万豪国际大中华区RevPAR仅恢复至19年同期的6-7成，但22Q1需求+价格双修复下，希尔顿中国区、万豪国际大中华区RevPAR分别恢复至19年同期的95%，其中OCC仅相比于19Q1低了1-3pct左右，但价格尚未恢复至19年同期(低5-10%左右)。

人力资源：疫情等影响22及23Q1短期承压，看好后续环比改善趋势。22年及23Q1疫情以及裁员等流失的影响下，灵活用工人数净增短期承压，22年科锐全年净增约1000人，23Q1人数出现短暂下滑，后续有望逐步环比改善。22年科锐及外服控股收入分别同比+29.7%、+28%，归母净利润同增15%、2.8%；23Q1收入分别同增9.2%、32%，业绩同增-37%/+5.6%。后续随经济回暖、企业订单逐步释放后，人力资源企业外包员工人数有望逐步改善，业绩有望长期向好。

景区：近70%公司23Q1营收超过疫情前，业绩有望逐步兑现。22年景区板块(选取16家人工景区+自然景区标的)营收仅恢复至19年的41%，但23Q1实现强势复苏，板块整体营业收入已经恢复至19Q1的73%，其中11家样本景区公司营收已经超过疫情前，恢复比较领先的西藏旅游(165%)、长白山(141%)、丽江股份(140%)、天目湖(135%)、黄山旅游(128%)。23Q1板块已经成功扭亏，其中黄山旅游业绩接近19Q1的3倍，峨眉山超过3倍，丽江股份恢复至156%、天目湖恢复至128%。

免税：短期渗透率&客单价略有下滑，增量项目稳步推进。根据海口海关，23Q1实现离岛免税销售额共计168.7亿元，同比+14.6%，其中1-3月离岛免税客单价分别为8151、7438、6950元，环比此前9000+水平略有下滑；渗透率方面（离岛免税购物人次比离港人次），23年1-3月分别为21.6%、26.5%、22.4%，环比22年底也有回落。中国中免23Q1实现营业收入207.7亿元/+23.8%，归母净利润为23.01亿元/-10.25%，23Q1毛利率29%，环比22Q4提升近8pct，但同比22Q1下滑5pct，主要系汇率影响此前采购成本以及折扣影响导致。全球最大香化馆海棠湾一期2号地有望于23/9/30开业，同时凤凰机场法式花园也在积极筹备中，河心岛及三期按计划推进，渠道资源持续拓展，看好增量物业持续落地。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费力下降，行业竞争加剧