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曼恩斯特(301325)

公司基本面：涂布模头龙头公司，近年盈利高增。复盘公司发展历程看，2016年下游锂电池企业开始规模扩张，公司以维修模头切入宁德时代、比亚迪，后续成功实现模头产品的供应，抓住了时代机遇。后不断进行产品迭代，从通用类产品到智能类/高容量/高倍率类产品。实现了公司规模快速增长，公司营收、净利润在2018-2022年复合增速高达100%；同时公司的盈利水平保持在较高水平，毛利率70%左右，净利率40%左右。

锂电行业基数起来后，不可避免的进入到增速放缓阶段，市场担心公司的成长性。我们认为需要细分增量与存量市场看，我们测算2022/2025年增量市场模头需求为3514/3807个，复合增速约3%，而2022/2025年存量市场模头需求为1419/3277个，复合增速约32%；2022年增量市场与存量市场比例约7:3，到2025年存量市场占比将提升至46%。存量市场的替换需求增速较快。看到长期，我们预计2030年模头市场空间约86亿元，相比目前20亿元的仍有较大空间。且涂布模头技术的通用性较强，公司有望凭借锂电领域的积累，在钙钛矿、氢能、半导体等领域实现突破。

公司盈利水平较高，市场担忧涂布模头高毛利能否维持。我们认为当前国产化率低，当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段，市场格局较好。且涂布模头对锂电池产品性能起到关键作用+产品验证时间长+客户粘性强，使得其进入壁垒较高。且随下游降本+增效需求，产品需要快速迭代，公司从通用型到高容量型/高倍率型等，不断开发出新产品带来超额收益，保持高毛利。

核心逻辑：公司是国内锂电涂布模头龙头公司，短期看锂电新增产能扩产降速情况下，公司的成长性在锂电池存量市场扩容+国产替代带来的市占率提升，长期看随着下游钙钛矿、半导体等领域有望实现突破，贡献第二增长极。

风险提示：募投项目产能建设不及预期；新能源车需求不及预期；锂电池需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；涂布模头国产化进程不及预期。