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文 | 海豚投研

【资料图】

北京时间 8 月 22 日港股盘后，$快手-W.HK 发布了 2023 年二季度财报。由于一个月之前已经发布了业绩盈喜的预告，能够大致还原收入、成本费用端情况（参考海豚君 8 月 1 日发布在社区中的 预告点评），因此我们从这份财报中主要关注增量信息：1）当期经营面上是否有更多的 “惊喜”？2）这样的业绩是否具备持续性？

具体来看：

1、最具冲击力：减亏为盈，大赚 15 亿。二季度快手首次显现 GAAP 净利润 14.8 亿，这个 “跑步” 减亏的姿势很夸张。剔除非主营的一些收入，单看主业的盈利能力——核心经营利润也转正了，并且达到了 12 亿元，利润率 4.3%。

从收入、成本、费用三端分别来看，盈利的主要拉动来源于收入，尤其是高毛利率的电商佣金和广告收入。

2、核心主命脉：电商交易是业务飞轮的轴心。上季度我们就在说，快手目前的主命脉已经基本确定是电商了。无论是高速增长的直播电商带来的佣金收入，还是电商内循环广告占比接近一半的广告收入，或是直播打赏中混入了一些实为买量的收入，商家希望快手能够提供的，都是能够在平台内部直接转化成交易额的服务。简单来说，因此只要 GMV 的增速能够保持，那么业务增长的基本趋势就能继续。

二季度快手电商 GMV 同比增速达到了 39%，单季实现 2655 亿元，而去年同期的基数并不低。因此 take rate 稍微提高了一点，佣金收入就因为乘数效应同比被爆拉 60%。

与此同时，内循环广告同样也以高于 GMV 39% 的同比增速继续增长。

3、低基数的修复：外循环广告。广告收入中除了内循环，还有一部分外循环广告收入，快手流量虽然庞大，但横向对比的流量价值偏低，因此快手外循环广告并没有太多优势，更多的是随着行业波动。

去年二季度，外循环广告的基数显然比较低，结合其他社交平台的表现，快手今年二季度能够实现正向增长，应该更多的是源于行业性的修复。

4、下半年压力大：直播打赏。二季度直播收入在高基数下仍然实现了 16% 的同比增长，得益于快手年初以来加大对头部公会的引进。

不过 6 月起，快手对平台内的直播乱象进行了专项整治，因此下半年的增长压力会相对较大，增速会回落到个位数，不过这基本也在机构预期之内了。

5、打破认知的双赢？：变现增加、继续控费，但流量还在继续增长。快手二季度用户数已经达到了 6.7 亿，环比净增了 1900 万，这在正常认知里的 “流量回流线下的趋势” 貌似不符，或与快手二季度推出的多个暑期重磅娱乐内容（综艺、短剧、明星活动等）有关。当然，短期内容带来的流量能否保持留存，也需要进一步关注。

但就目前来看，在已有的大基数基础上，虽然有视频号、小红书加速的竞争，但快手仍然在没有增加获客投放的基础上，依靠优质内容保持了生态流量的稳定，甚至还能进一步渗透。

这样的实际表现与市场一贯的认知，还是有一定偏差的。

6、财报详细数据一览

海豚君观点：

客观来说，快手的业绩本身是很漂亮的，虽然业绩预告发布后，市场已有预期，但在部分核心指标上仍然小 beat。这样的超预期已经持续了多个季度，关键还是靠的主命脉——直播电商业务的行业红利，再配合自身的流量优势，快手以更快的速度抢占了更多的 GMV 份额和电商广告份额。

而当电商和广告收入能够保持高增长，毛利率的优化、减亏盈利就是顺其自然的事情。

但海豚君认为，这次财报更超我们预期的地方在于用户端——在有视频号、小红书竞争加速，流量大批回流线下的二季度（也是快手传统意义上的淡季期），快手的用户数不仅没有减少，反而继续扩张。但与此对应的获客支出，并没有明显增加。

由此说明，快手流量大本营虽然偏下沉，但粘性可能比我们预想得要更高，平台交互数据也在保持良性增长。而由于内容方向的拓宽，快手同时也在进一步吸引存量圈层之外的用户群体（当然这里的新增用户能否同样保持高留存，需要继续观察）。

虽然目前快手的平均单用户价值在商家眼中仍然偏低，但这种能够带来即时交易转化的内循环体系，仍然能够在宏观有压力的情况下，吸引不少商家的预算。有需求自然就可以提高变现率，因此我们认为至少在今年，这套以电商为轴心的业务飞轮仍然可以高速转动，也就意味着，快手的盈利能力还有望继续提升。

从估值上看，目前仅对应 2023 年营收预期 2x PS，如果未来三年净利率可以做到 10-15%，那么就算收入从明年起显著回落至个位数，那未来三年的利润增速 CAGR 也有 30-40%，当前的估值显然偏低。尽管市场上存在对快手长期逻辑不确定，以及可能有腾讯抛售的预期，进而压制估值，但由于快手目前的业务飞轮已经可以自主转动，并且能够自负盈亏。因此海豚君认为，正常环境下 400-500 亿美金左右才是相对合理的估值水平。

以下为详细分析：

快手二季度用户数已经达到了 6.7 亿，环比净增了 1900 万，这在市场认知里的 “流量回流线下的趋势”、“视频号冲击快手”、“快手用户靠买量” 貌似有一定的偏差。

海豚君认为，Q2 的用户增量或与快手二季度推出的多个暑期重磅娱乐内容（综艺、短剧、明星活动等）有关。当然，短期内容带来的流量能否保持留存，也需要进一步关注。

就目前来看，在已有的大基数基础上，虽然有视频号、小红书加速的竞争，但快手仍然在没有增加获客投放的基础上，依靠优质内容保持了生态流量的稳定，甚至相比同行（抖音）还做到了进一步渗透。

但从日均用户时长的横向对比来看，快手 Q2 的用户增量多半为新用户，粘性明显要比原用户要弱一些，因此虽然快手和快手极速版的 MAU 增速更快，但拉低了 “日均用户时长” 和 “DAU/MAU”，分别环比回落至 117 分钟/天（减少 9.6 分钟）和 55.8%（下降 1.4pct）。

而同行（抖音）则反之继续增加，因此带动整体用户时长扩张速度高于快手，而快手二季度日均用户时长增速继续回落，同比已经基本持平。

不过如果新流量能够在快手逐步留存、提高粘性，那么用户时长也会继续提升。

展望三季度，海豚君认为快手的流量应该也不会差。一方面有暑期季节效应的加持，另一方面，内容供给也同样丰富，比如亚运会将于 9 月举办，快手已获得亚运会赛事的视频点播及短视频权利；7 月举办了蔡依林线上演唱会；三季度将有 60 部新短剧上线的等等。

二季度三大业务的增长都离不开电商交易的渗透——GMV 增长，超预期实现 2655 亿，同比增长近 40%。

在电商交易上直接变现的是佣金收入，二季度实现增长 61.5%，除了有 GMV 高增长的拉动外，也有 Take rate 佣金率提升的原因。

虽然是娱乐平台，但从变现角度上来看，快手更像是一个以电商业务为核心的公司。当然一方面肯定是由于宏观市场环境太差，效果广告、品牌广告都有压力；另一方面则是快手自身流量价值的问题，尤其是与同样大流量基数的 “抖音”、“视频号” 相比，正常的外部广告商自然会优选其他两个。

因此快手选择了电商为核心，而不是单纯对流量进行广告商业化。我们认为，这在一定程度上，快手的下沉用户标签反而也有相对优势。

早期的直播电商，除了部分白牌商家是为了走量外，大部分的商家投流更多的是希望起到通过折扣价的直播带货来达到传播品牌的目的，因此对于商家来说，全网低价的直播带货让出来的利润，可以相当于是以往的营销费用。

但随着短视频平台流量越来越大，直播电商的渗透率越来越高，用户购物交易的心智可能也在发生改变。对于一些中小品牌来说，甚至已经将社交平台内的电商交易当做自己销量的一个重要来源，而不仅仅是为了进行品牌传播。

这会导致，商家会持续看到交易端的流量迁移到社交平台上，尤其是本身时间多、对价格敏感的下沉用户线上交易行为，这自然会促使商家将一部分销量目标转移到社交平台。

因此无论是白牌为了走量，还是正常品牌从促销需求变化成部分走量需求，快手在这一阶段显然是受益的。但如果要进一步保持 GMV 的增长，则需要更多的品牌的走量转移。这对于快手来说，虽然路要难走一些，但属于做多做少都是纯粹的增量。

为了更好的服务品牌商家，快手除了给予一定的优惠和技术帮助之外，还有意推进货架电商，从而能够更好的将商家的商品对外展示：二季度快手新增品牌数量同比增长 90%，月活跃买家超过 1.1 亿人，公司计划下半年加速推进货架电商业务。

展望全年，快手之前提出对今年电商 GMV 的目标定在了 1.2 万亿。但电商内卷在经历了一个寡淡的 618 后，仍然在继续加速。无论是传统平台还是新兴的社交平台，都开始参战。其中用低价卷用户心智、用户粘性是一个各家通用的法则，那快手如何继续保持自己的优势？对今年的电商预期是否会做进一步调整？这可能需要看看电话会管理层的说法。

二季度广告收入超预期增长 30%，实现 143 亿元。其中内循环电商广告以高于 GMV 增速（39%）的势头增长（假设 45%yoy），我们测算下来，外循环广告的增速也开始回暖转正（个位数增速），但更多的还是低基数以及行业上同比修复带来（电商、网服、医疗、娱乐等是带动增长的主要行业），基本符合我们 Q1 财报点评时的预期。

但客观上来看，外循环广告的增速不算高，尤其是与同行相比，海豚君认为主要原因有：

一方面平台总时长流量，Q2 基本已没有增长。

另一方面，我们之前的预期中也考虑到了视频号对快手外循环广告的冲击，以及其他媒体平台均在释放库存，因此竞争影响肯定多少还是拖慢了快手外循环广告的修复节奏。

二季度直播收入在高基数上，仍然保持了 16% 的增速，主要得益于年初以来快手对优质头部公会的大力引进。主播公会能够短期带来流量和流水，但可能会因为更高的分成而削弱原本直播的盈利能力。

但由于 6 月平台开展直播专项整治，因此产生的影响将会在下半年显现，再加上直播高增长了连续五个季度，去年基数并不低，因此下半年的增长压力还是较大的，公司此前指引为个位数增长。

另外，传统直播衍生的新业务，快聘（求职中介）和理想家（房屋中介），二季度继续稳步增长：

1）快聘日均简历投放次数同比增长 290%，投放简历的求职者数量也翻倍增长。

2）理想家业务已拓展至全国 90 多个城市，二季度累计交易额超过 100 亿元。

说了好几个季度快手 “盈利”，二季度才是真正意义上的盈利，实现 GAAP 下净利润 14.8 亿，而上个季度还是亏损 8 亿多。Non-GAAP 下净利润 27 亿，利润率已经接近 10%。

由于去年同期情况特殊，基数过低，并且快手在这一年中业绩也发生了较大变化。因此我们主要来看环比情况，拆一拆 Q2 的 15 亿净利润（环比净增加 24 亿）是怎么来的：

1、首先，二季度海外业务经营亏损 7.8 亿，相比一季度虽然改善了，但绝对值相差不大。而国内本土市场，二季度经营利润 30 亿，环比净增加了 20 亿，也是盈利的主要贡献方。

2、收入上二季度环比一季度多产生了 25 亿的收入，其中 13 来源于电商广告和 6 亿来自电商佣金收入，直播也产生了 6 亿的净增收入。

3、成本费用合计来看，二季度环比一季度多支出了 5 亿，其中除了带宽成本有明显的下降外，其他成本费用环比持平或有小幅增长。

但二季度多支出的 5 亿与收入增加的 25 亿对比，公司显然是在刻意控费，尤其是以往与用户 MAU 同步增长的推广费用，环比并没有增加。因此，最终形成 20 亿主业经营利润净增加，毛利率达到 50%，环比提升 5pct。

4、剩余的 4 亿，主要来源于与主业无关的财务收入、所得税收益以及其他补贴收入的环比差额。

因此由上可以得知，快手利润的释放更多的是来源是变现价值的进一步打开。对于下半年的盈利预期，海豚君认为，三季度无电商节，快手这种依赖直播促销的平台交易可能会有季节性放缓，费用上则或许会有亚运会赛事版权成本的增量影响，从而给利润率带来短期压力，但四季度利润率则有望继续回到优化轨迹上。